起帆电缆 ｜ 电力电缆 · 电气装备线缆 · 海缆
2026-10-19现价 20.52市值 84.7 亿
不是“好公司/坏公司”的问题。215 亿收入、300 亿产能、5 大基地、国网/铁路/央企客户都是真的，海缆的 500kV/±535kV 型式试验也是真的。问题是价格已经把海缆、机器人、商业航天的期权定价得比较满，而现金流是一道算术题。
| 2026H1 营业收入 | 121.44 亿 · +19.46% |
| 2026Q1 铜材采购均价 | 8.72 万/吨 · 2025 年均 7.05 万 |
| 综合毛利率 | 5.96% · 2025H1 6.13% |
| 净利率 | 1.60% · 2025H1 1.61% |
| 2025 年销量 | 电力 19.72 万 km · −5.5% |
收入 +19.5%、铜价约 +24%，而毛利率、净利率都没有提升——公司是在用更高的铜价做更大的流水，不是卖出了更多电缆，也不是赚到了更高的单位利润。2025 年电力电缆、电气装备销量已经小幅下降。电力电缆毛利率 3.55%（2025H1 4.90%）、电气装备 10.91%（2025H1 8.78%），两者对冲后综合毛利率反而下降。
| 经营活动现金流（H1） | −10.07 亿 |
| 应收账款净额 | 48.48 亿 · +39.4% |
| 短期债务 / 货币资金 | 73.48 亿 / 17.7 亿 |
| 对外担保 | 18.55 亿 · 净资产 39.07% |
| 起帆转债（2027-05 到期） | 10 亿 · 99.91% 未转股 |
2026H1 经营现金流 -10.07 亿元，投资现金流 -1.68 亿元，筹资净流入 +3.74 亿元——增长靠借债，回款靠 H2。现金仅覆盖短期债务的 24%；10 亿元转债 2027 年 5 月到期，要么转股（稀释约 5.8%），要么现金偿还。平潭二期仍需投入，2024 年 10 亿元定增已停止实施——再融资/续发转债/大股东借款的概率不低。
| 海缆累计订单（2025 末） | 约 15 亿 |
| 2026 年新签 | 下降 |
| 平潭子公司 2026H1 | 收入 0.11 亿 · 净利 −0.16 亿 |
| 平潭二期投产 | 2027 年 |
| 估值口径 | 41.6x TTM · 不是 21.6x |
海缆累计订单约 15 亿元，2026 年新签下降；平潭 2026H1 收入仅 1,126 万元、净利 -1,598 万元，2027 年才投产；机器人/航天/高速铜缆未披露收入；研发费用率仅 0.42%。市场说的“动态 PE 21.6x”是把 H1×2，忽略了连续两年 Q4 集中减值（2024Q4 -0.75 亿、2025Q4 -0.53 亿）。按 TTM 口径，PE 是 41.6x。
条形按区间中值绘制；单位：元/股。
| 情景 | 2027E 净利 | 倍数 | 市值 | 股价 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 1.5–1.8 亿 | 25–30x | 38–54 亿 | 9–13 元 |
| 基准 | 2.5–3.0 亿 | 25–30x | 63–90 亿 | 15–22 元 |
| 乐观 | 3.5–4.0 亿 | 28–30x | 98–120 亿 | 24–29 元 |
这三个问完，估值是 16 元还是 24 元就有答案了。完整 28 问见 提问清单。
2025 年电力电缆销量 19.72 万公里（2024 年 20.87 万）、电气装备 191.82 万公里（2024 年 197.86 万）—— 销量已经在下降。2026H1 毛利率 5.96%（2025H1 6.13%）、净利率 1.60%（2025H1 1.61%）。如果销量没有增长，收入 +19.5% 就只是铜价通胀，不是需求增长。
2026H1 OCF -10.07 亿元；应收账款净额 48.48 亿元（较 2025 年末 +39.4%）；短债 73.48 亿元、现金 17.7 亿元（0.24x）；10 亿元起帆转债 2027-05 到期、99.91% 未转股。增长靠借债，回款靠 H2。
海缆累计订单约 15 亿元，2026 年新签下降；平潭 2026H1 收入仅 1,126 万元、净利 -1,598 万元，2027 年才投产；机器人/航天/高速铜缆未披露收入；研发费用率仅 0.42%。市场说的“动态 PE 21.6x”是把 H1×2，忽略了连续两年 Q4 集中减值。
收入规模是真的（2025 年 215.83 亿元）；产能与基地区位是真的（300 亿元产能、5 大基地、上海+福建海缆区位）；拿单能力是真的（国网、中铁建、中国安能、中电国际持续中标）；海缆技术有实质进展（500kV 交流、±535kV 直流通过型式试验，220kV 已有交付）；电气装备毛利率从 8.78% 升到 10.91%；出口 +173%；合规记录干净（无失信、无被执行、无处罚、无质押）；君悦基金（物产中大系）以 19.15 元受让 5.10%、锁定 12 个月。
现金流/短债（OCF -10.07 亿、短债 73.48 亿、现金 17.7 亿）；10 亿元转债 2027-05 到期、99.91% 未转股；应收账款 48.48 亿元（+39.4%）、2025 年坏账准备率 14.0%、2025 年减值 1.22 亿 = 净利 71.6%；存货 44.17 亿元、零跌价准备；海缆 2026 年新签下降、平潭 2027 年才投产；家族 2024 年以来累计减持约 14.08%；电力电缆毛利率 3.55%、价格战持续；2026 年 5 月高点 43.99 → 20.52（-53%），PE 仍 41.6x。
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